滬鋅主力合約自4月以來三次沖擊23,000元/噸未果，6月16日下探至21,660元/噸年內低點后止跌，當前價格已逼近冶煉成本線。盡管全球鋅精礦供應寬松格局延續，但進口受阻與庫存低位形成短期支撐，市場正等待政策與季節性需求回暖的共振信號。
??成本錨定：高加工費難掩冶煉虧損??
當前國產鋅精礦加工費（TC）升至3,600元/噸，進口礦TC達45美元/干噸，礦端利潤空間擴大至近三年高位。然而，精煉鋅生產仍深陷虧損泥潭：5月冶煉虧損均值達510元/噸，6月雖加工費上調，但副產品硫酸價格回落導致綜合虧損仍維持在332-516元/噸。成本支撐邏輯已從礦端向冶煉端傳導，若滬倫比值持續低于8.0，進口鋅錠倒灌壓力將加劇國內現貨貼水。
??供應迷局：進口收縮與隱性庫存博弈??
全球鋅礦供應增長趨勢明確，4月全球鋅精礦產量同比增9.7%，秘魯Antamina等礦山復產貢獻增量。但國內進口窗口關閉導致6月鋅礦到港量環比驟降37%，港口庫存減少9%至32.5萬噸，原料隱性庫存消耗加速。冶煉廠雖計劃6月提產7.5%至34.26萬噸，但實際產出受制于環保限電（云南地區限產預期升溫）及硫酸脹庫風險，供應彈性顯著降低。
??需求疲軟：淡季效應與政策擾動共振??
鍍鋅、壓鑄鋅合金等下游行業進入傳統淡季，5月PMI跌至近四個月低位，鍍鋅板庫存天數環比增11%。終端需求分化明顯：新能源汽車用鋅量因以舊換新政策預期環比回升5%，但房地產竣工端疲軟拖累建筑用鋅需求（5月新開工面積同比降12%）。更嚴峻的是，美國對華鍍鋅板加征關稅的倒計時（7月9日）引發貿易商拋貨，上海港出口報關量環比降18%。
??庫存困局：LME去庫與國內累庫的剪刀差??
LME鋅庫存延續去庫趨勢，當前12.6萬噸庫存為2024年10月以來最低，注銷倉單占比升至40.7%，現貨升水維持在35美元/噸。反觀國內，社會庫存雖降至5.84萬噸（同比降7%），但廣東地區累庫0.2萬噸，隱性庫存顯性化壓力漸顯。滬倫比值修復至8.15，刺激保稅區鋅錠流入，上期所倉單單周激增335%至7,719噸，交割風險逐步累積。
??后市研判：三大變量決定反彈高度??
??•政策窗口期??：中美關稅談判若釋放緩和信號，可能提振市場風險偏好，滬鋅或突破22,500元/噸壓力位；
??•消費韌性驗證??：7月空調生產旺季啟動若帶動鍍鋅需求環比增5%，庫存去化速度將加快；
??•成本坍塌風險??：關注秘魯Las Bambas銅礦罷工對鋅礦運輸的連帶影響，若物流中斷或推動TC回落至3,000元/噸以下。
??策略建議：跨期套利與結構性機會??
??•跨期反套??：6-7月合約價差現為-180元/噸，若庫存持續去化，可布局買近拋遠策略；
??•區域套利??：滬倫比值修復至8.2以上時，可介入買滬鋅拋倫鋅的反向套利；
??•期權保護??：買入行權價21,000元的看跌期權對沖下行風險，權利金控制在總資金2%以內。
綜合分析來講，滬鋅當前處于“成本剛性”與“需求真空”的博弈困局，短期或維持21,000-22,500元/噸區間震蕩。建議投資者關注7月初的政策窗口與庫存拐點，若需求端出現超季節性回暖，價格有望突破23,000元/噸壓制區。中長期看，全球鋅礦增量（預計2025年超60萬噸）與新能源需求增長（光伏支架用鋅量年增15%）的博弈，將決定鋅價中樞的移動方向。
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